【財經拆局】盤點中港股市歷次泡沫　人為托市能否拯救實體經濟？

「升市莫估頂」、「有智慧不如趁勢」，今次港股受惠內地「暴力托市」，不單出現「大時代」式爆升，而且更出現四、五千億的「世紀成交」，反映入市氣氛異常熾熱，有不少分析相信基於內地政策出現重大轉折，旺市情況可以維持至明年初，恒指很大機會會升上二萬五千點甚至更高水平。

俗語有話「唔好阻人發達」，但由市況感受到，由於今次升市速度過急，不少散戶持貨不足，部分更只是將多年蟹貨鬆綁，真正搵到「大茶飯」的散戶投資者並不多。不過要追貨入市真的要提醒小心「睇路」，資產市場正催生好大泡沫，雖然短期仍然有很大向上機會，但升跌波幅會愈來愈大，恒指單日上落過千點可能成為常態，買股票應控制倉位及避免槓桿借貸，並且要小心今次股市泡沫會否重演2015年A股「腰斬」及07年「港股直通車」炒車翻版。

上周五（10月4日）港股創出逾兩年半高位。自9月24日「組合拳」推出以來，恒指已累升4489點或24.6%，絕對是技術上已重返牛市。今年以來，恒指單計升幅已經達到33%，不單很大機會擺脫過去連跌四年的困局，甚至成為「港股世一」，表現跑贏全球主要市場，比起英、德、日、澳、新加坡等地股市，甚至與過去一段時間不斷創新高的道指及納指，都贏出一條街，一洗過去「金融中心遺址」的說法。

中央大力托市，能否真正拯救經濟？

早在人行推出「組合拳」當日，我已在媒體訪問及撰文指出，是次中央救市措施是絕對一次「破格」出招，是一次重大政策轉向，逐步走向中央過去不願意推行的「大水漫灌」，除常規性的減息和下調存款準備金率等外，更首次動用貨幣政策支援股市，情況猶如聯儲局QE在市場「放水」，甚至可以說這輪「組合拳」行動中，擺明將托股市的目標放到首位，這在過去幾十年中都是前所未見，似乎是中央終於「識驚」，冀透過推高股市，改善經濟景氣，產生財富效應，紓緩經濟下行的壓力。

不過眼下A股瘋漲，顯然已經催生泡沫，內地社交媒體上已湧現股民「非理性」開戶的傳聞，當中有坐輪椅病人排隊開戶、有外賣員也不送貨就等開立股票帳戶，甚至有人在國慶期間都要乘飛機到香港開戶。一些中型證券行根本做不完這麼多的申請，要靠人事關係才能優先給開戶。難怪有網民稱「十一國慶不放假了，多開股市幾天就退休了」。

當散戶瘋狂投入這場「大時代」金錢遊戲，賺取豐厚回報的同時，我們卻要問一些更基本問題：人為托市以泡沫救實體經濟可行嗎？以貨幣政策支持托市真的能夠持續？一旦泡沫爆破又會產生怎樣的後果？內地政策往往是「一放就亂、一亂就收、一收就死」，催生了這麼大的股市泡沫，最終如何收科？

今期《經濟學人》提出「不是派對時間」，表明要重振經濟，需要的不僅是一場壯麗的股市反彈。報道提出政策制定者終於醒覺，但單單靠股市反彈並不足夠，為了擺脫通縮，經濟學家認為中國需要七至十萬億人民幣的刺激措施，如果分兩年分配，這將相當於 GDP 的 2.5-4%，問題是「習近平不屑於向家庭慷慨施捨，他擔心這會破壞他們的自力更生。」

股市泡沫重演？　憂重蹈2015年覆轍　A股腰斬一半

無獨有偶，在分析界有名的野村證券中國首席經濟學家陸挺，近日撰寫的報告亦指出，考慮到目前市場情緒及中國社交媒體所見，預期未來數周股市重蹈「2015年大牛市迅速破滅」覆轍的可能性迅速上升，A股可能重複當年史詩般的大上大落，甚至最終出現「腰斬一半」的黑暗歷史。

陸挺指，經歷3年疫情及4年樓市危機，地方政府債務高企，令中國經濟基礎較昔日更脆弱，即使相信中央一定會推出一系列財政政策和其他措施，但礙於股市泡沫正醞釀，而且當局對重點關注哪些領域仍存爭議，導致財政刺激方案的最終規模及內容，仍存在一定不確定性。在悲觀情境下，股市經歷狂熱後將出現崩塌，意味類似2015年市況將再次發生。

除了陸挺以外，很多分析家亦認同目前市況很像2015年的翻版，那2015年發生了甚麼事？當年內地股民以超高槓桿炒股，加上中證監准許互惠基金買港股，將兩地股市推上高峰，但及後中央出手「去槓桿」，A股於3個月內腰斬一半，恒指4個月則蒸發近八千點。

當時正值習近平上台不久，2015年的股災一遍「哀鴻遍野」，而當局最終亦決定以非常規方式拯救：史稱「暴力救市」，而最後「殺著」卻是靠公安部出手，嚴查惡意造空人士，排查惡意賣空股票和股指的線索，更在機場拘捕不少基金「大佬」，才令市況止跌回穩。

歷年九次泡沫七成之後暴跌　07年「港股直通車」最傷

以史為鑑，回顧歷史數據，剛過去的9月恒指升幅近18%，創下自1990年以來單月第七大升幅。而過去九次類似大幅上漲後的走勢發現，1個月和3個月後漲跌約各佔一半，而之後6個月後呈現下跌趨勢，則接近七成，當中包括1993年、1998年及2007年的金融危機，6個月後平均跌幅近三成。

其中2007年「港通直通車」一役，對有經驗的股民來說，可以說是傷得最深。在07年8月，外管局宣布《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，開放中國散戶資金自由行投資香港股票，人稱「港股直通車」，試點初期只在天津。

在07年8月17日，港股上演了驚心動魄的「大奇蹟日」。當日恒指於下午開市不久便急插，最多大跌1,285點，低見19363點，但在收市前傳出「港股直通車」的消息，刺激指數在收市前約1.5小時內，大幅反彈超過1,000點，僅跌285點，兩萬關失而復得；翌日隨着「港股直通車」的消息發酵，恒指更升逾千點。

此後，市場炒作「港股直通車」，恒指愈升愈有，推動港股於8-10月期間日日暴升，幾乎每天的成交額都超過千億元，恒指3個月狂漲一萬點（市況與當前何其相似），2007年10月30日更創出31958點高位，這個高位的紀錄直至2018年初才被打破。

不過好景不常，到07年11月4日，國務院總理溫家寶發言，暗示「直通車」短期不會啟動，原因除了擔心「走資」，加上當年內地股民風險認知不足，隨時變成接港股的「火棒」，決定暫緩實行方案。次日11月5日，恒生指數急跌逾1500點，之後一年更因為雷曼倒閉引發金融海嘯，恒指低見10676點，比起一年前高位暴跌66%。

短期繁榮背後的風險　應避免陷入過度樂觀陷阱

必須要再重申一次，我信「升市莫估頂」，市場氣氛像鐘擺由極度悲觀變成異常熾熱，狂熱升幅可以是超越常態，何況現在交投出現逾五千億的「世紀成交」，指數絕對可以愈升愈有。不過隔著波幅擴大，歷史告訴我們每日上落過千點會是常態。

更值得注意是股市的短期繁榮背後隱藏著諸多風險，包括市場的泡沫化、消費信心的低迷以及實體經濟的疲軟。投資者在享受短期回報的同時，也應該保持警惕，特別是不要作孖展槓桿借貸，避免陷入過度樂觀的陷阱。「健康牛」的真正發展，必須依賴於實體經濟的穩定增長和消費者信心的恢復，而非僅僅依賴於政策性的人為干預。

- 顏寶剛（前《有線財經台》台長）

（以上評論純屬作者個人觀點，並不代表本台立場。）